展望2019年：美股回报率下降，这些低洼尚可掘

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美股8月才刚刚庆祝完史上最长牛市，10月却快速进入了寒冬：10年牛市的领头羊纳斯达克100指数在10月创下2008年11月以来最大单月跌幅，跌幅超过9%；道琼斯指数抹平了今年以来的全部涨幅；标准普尔500指数则有望录得2008年以来最差全年表现。

从1987年以来的数据来看，除了亚洲金融危机时期，MSCI亚洲指数与欧洲及美洲指数反向而行外，MSCI各地区指数长期以来走向基本一致。这可能意味着，全球一体化的背景下，如果美股崩了，谁也别想置身之外，全世界的股市都可能跟着陪葬。

然而，按国家来看，不同时期各国的股市表现又不尽相同。比如，日本股市在1987年后暴跌的十年，大多数国家股市都是上行的；而2002年至金融危机前这段时间，巴西股市一路狂飙，颇有一枝独秀的味道；英国股市向来与德国股市走势一致，却在2016年后分道扬镳。由此，是否可以假设，风水总是会轮流转的，东方不亮西方亮，黑了南方有北方？

遵循这样的思想，2019年，我们要做的，不是将全世界的股市一棒子打死，而是跟随资金的流向，寻找最具回报的低洼之地。

美国股市

根据国际证券交易所联会的数据，2017年美国股市总市值已经超过32万亿美元，占全球股市市值40.54%。这样庞大的体量，让美国股市无时不刻受到全世界的关注。都说擒贼先擒王，那么，谁是美国股市的“王”呢？

WIND数据显示，从2009年3月9日到2018年8月21日这轮史诗级牛市中，标普500指数累计涨幅达323%。其中科技股对标普500指数涨幅的贡献最大，达22.3%。

科技股中的四大科技巨头脸书、亚马逊、奈飞和谷歌母公司Alphabet ，在2013年被第一次用FANG组合来命名，代表上升势头强劲的公司。后来加上苹果，缩写为FAANG。2013年中以来，除FAANG外的标普495指数勉强实现了每年6.1%的涨幅，而FAANG同一时期则以每年57.3%的速度狂奔上涨。

再对比标普500指数和标普495指数这段时间以来的走势。前者在2016年7月突破2015年的高点，而后者直到11月才实现突破。很明显，是FAANG在推动整个美国股市上涨。高盛指出，2018年上半年仅亚马逊、微软、苹果和奈飞四家公司对标普500指数的贡献就达到了84%。

在龙头股风头正盛这几年来，尽管不少人常常质疑美国股市的牛市，比如：

  • 2014年9月标准普尔500指数创下新高时，纳斯达克综合指数中47%的成份股较一年高点跌超20%；
  • 2016年1月标准普尔500指数自高位回调时，已经有将近半的成分股跌幅达到或超过20%；

但唱衰美股的声音，从来没有像今年四季度这样，达到了前所未有的高度。因为在已经有约35%的标准普尔500指数成分股下跌至少20%以后，11月19日当天，FAANG组合全部进入技术性熊市（即自最近的高点下跌幅度达到20%），集体市值蒸发超过万亿美元。市场真的慌了，因为，以前只是兵怂怂一个，而如今将面临的情况是，将怂怂一窝。

那么，FANNG集体暴挫，是否预示着新一轮科技股泡沫破灭呢？

1、 盈利能力

金融危机以来，科技股能成为市场的领头羊，更多是由其增长和盈利能力驱动的，而不是对“科技成就未来”的幻想。数据显示，科技行业近87%的收益都是由盈利能力提升推动的。

2000年科技泡沫时，美国企业在2017年税后净营业利润（NOPAT）仅为7.7%，金融危机前一度回落，但很快恢复增长，目前达到10.4%的高位。如果说现在的高利润率是不可持续的，可能出现下行，最可能的一种情况是，明年减税效应明显消退，利润率回到中期平均水平9.1%左右，而不大可能回归至2000年的水平。

同样，标准普尔500指数每股盈利（EPS）在特朗普政府的减税政策刺激下，加速增长，但随着减税效应递减，不排除EPS增速明年可能会放缓的可能性，但大幅回落的可能性较低。

这一点，和FAANG三季度财报，市场解读到的信号是一致的。FAANG三季度财报整体表现强劲，但受政策、宏观经济环境、市场饱和度、新业务布局等因素影响，市场对未来的预期仍相对悲观。不过，从净利润率变化趋势来看，除了脸书正在拐头下行外，其它四大科技巨头表现仍相当稳健，甚至在放缓后有重新上行的势头。

2、 估值

标准普尔500指数目前的市盈率（PE）不到24倍，低于2000年4月的市场高点29倍。

再看市净率（PB），尽管自2012年以来，市场的PB从0.7倍增至1.5倍，翻了一倍有余，但仅为2000年峰值（5.7倍）时的1/4左右。因此，即使目前估值偏高，但并非处于泡沫区域，即使明年有回调，也不可能是崩溃的节奏。

FAANG中，苹果的市盈率基本稳定在15倍左右，谷歌当前市盈率为25倍，脸书18倍，和市净率一样总体保持平稳，略有下行。

也就是说，当前科技股走熊，并不能断定是挤泡沫的开始，更不是持续熊市的先兆，但美国股市回报率明年下行可能是大概率事件。只有未来几年，美国公司EPS在经济下行的情况下跟随走低，市场开始杀估值，才能确定美国股市牛转熊，而且这种情况下，想要重新走牛就十分困难了。

日本股市

日本股市属于闷声发财的类型，但目前还只能算是小财。因为虽然日经225指数在今年9月静悄悄地攀上了泡沫经济崩溃27年来的新高，但距离2008年的底部才涨了不到250倍，涨幅不及美国纳斯达克指数的一半。

然而，日本股市却呈现出平稳上升、水到渠成的自然状态，让人更看好其后市的发展。从走势上看，日经225指数真正发力是从2012年开始，与安倍晋三胜选日本首相，大力推行安倍经济学的时间不谋而合，而这段时间里，日本经济复苏虽有所起色，但仍可用步履蹒跚来形容。这说明什么问题？是廉价的流动性在推高日本股市（估值、基本面等因素都得靠边站）！

货币政策上，日央行的QQE政策从最初的60-70万亿/年基础货币增量升级至现在的80万亿/年，且在2016年1月引入负利率政策，9月还出乎意料地推出收益率曲线控制政策。截至当前，日央行总资产规模是2007年的4.96倍，远高于美联储的4.6倍，欧央行3.1倍。

财政政策上，从2013年起，日本财政预算连续五年刷新历史最高纪录：2013-2017年，日本政府的年度财政总预算从93.3万亿日元增加到97.5万亿日元。除此之外，每年还有各种名义的补充预算。

今年9月，安倍晋三顺利连任日本自民党总裁，意味着未来3年他还可能继续担任日本首相一职。鉴于当前日本债务已经创历史新高，留给日本采取经济刺激政策的余地已经不大，但不管是经济还是通胀，安倍都没有达成目标，他没有理由更改以宽松为主题的安倍经济学。据悉，当前日本政府正在考虑一套规模为10万亿日元的刺激政策，以抵消消费税上调的影响和增加修复自然灾害的公共设施支出。

这也就意味着，当以美国为首的主要发达国家都在紧锣密鼓地收紧货币政策，抽走市场的流动性的时候，日本不大可能马上关上水龙头，日本股市还将有进一步上涨的动力。在美国股市回报率下降之际，比美国便宜、比新兴市场国家更有安全感的日本股市，将会成为众多投资者多样化投资、分散风险的一个绝佳选择。

英国股市

英国股市，虽然已经收复了08年金融危机引起的跌幅，并在今年5月创下历史新高，但自2009年以来，累计涨幅还不到130%，远不及德国股市累计涨278%，更别提一路领跑的美国股市了。

再对比一些主要发达国家股市的周期调整市盈率（CAPE），英国股市16倍，相比美国的32倍，日本27倍，加拿大24倍，算是相当便宜的了。

我们有理由认为，英国股市，是一个被英国脱欧耽误了的牛市。事实上，英国脱欧与否，并没有那么重要，市场在乎的，只是脱欧引发的各种不确定性。比如，2015年5月，卡梅伦成功连任英国首相后，兑现其提前脱欧公投的承诺，“脱”与“不脱”的煎熬，使得英国股市开始下跌，最大跌幅超过22%。然而，当公投结果出炉后，英国股市旋即展开了报复性反弹，连续5个月上涨，涨幅逾23%。不过，随着英国与脱欧谈判拖沓前行，英国股市又因“如何脱欧的未知性”，陷入高位震荡，错过了与其它欧美发达国家股市一起加速上涨的“黄金时期”。

当前，英国与欧盟仍在就脱欧协议进行最后紧张的谈判，但不管如何，2019年3月29日，英国都将正式退出欧盟。这对于英国股市而言，可能是一个好消息。因为，无协议脱欧也好，硬脱欧或软脱欧也罢，至少，英国终于可以面对一种确定性情形来制定相应的应对措施了，而不再是不知所措的彷徨。届时，英国股市可能和2016年公投结果出炉后一样，置之死地而后生，出现一波较快幅度的拉升。

相比之下，尽管随着欧盟财政纪律把关人德国总理默克尔的任期进入倒计时，欧盟财政紧缩时代可能结束（尽管欧央行明年可能开始加息），对欧元区国家的股市是一种利好，但2019年欧洲议会选举，民粹主义抬头的风险很高，这可能使得欧元区国家的股市要落后于英国股市。

新兴市场股市

市场有一句话，叫机会是跌出来的。要说2018年，跌得最惨的，莫过于新兴市场了。相比MSCI G7国家指数基本与年初持平而言，MSCI金砖国家指数、亚洲新兴国家指数、欧洲新兴国家指数均较年初下跌超过20%，进入技术性熊市，而MSCI拉美新兴国家指数累计下跌也将近20%。

10月以来，欧美国家股市集体暴跌，但大部分新兴经济体的股市都展现了相当强的韧性：拉美新兴经济体的股市继续构筑7月以来酝酿的W底，而欧洲新兴经济体的股市也开始在年内低点附近发出企稳信号。这很可能在释放一种信号：是时候低位买入了！

除此之外，根据IMF在10月公布的全球经济展望来看，未来几年新兴经济体，尤其是亚洲新兴经济体增速快于发达经济体的趋势将不断拉大，这也将进一步增强2019年新兴经济体股市上涨的信心。

综上，笔者并不认为，今年10月以来欧美股市下跌，会让2019年的股市毫无机会，更不至于到需要放弃股市投资的地步。相反，在美国股市回报率有望下跌的背景下，可以适当减持一些美股资产，而一些被低估的市场将可能迎来新生，将是入市的绝佳时机。

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